Görünen köy kılavuz istemez, o nedenle kilolarıyla başı dertte olan birine “Kaç kilosun?” diye sorulmaz, ayıptır. Diyelim pusulanız şaştı, çam devirmekle kalmayıp birkaç da tomruk yuvarlayarak bu ölümcül soru ağzınızdan kaçtı. Ortamı, soranın da soruya muhatap olanın da ölü taklidi yapmak istediği kesif bir sessizlik kaplar tahmin edeceğiniz üzere.
Muhatap “Dünyada mı ayda mı?”, “Kemikli mi kemiksiz mi?” şeklinde kontra cevaplar vermek varken, görünen gerçekle bağdaşmayan bir cevap verirse “Küçül de cebime gir” deme hakkınız saklıdır ama bu devirdiğiniz çamın yerde olduğu gerçeğini değiştirmez.
***
24 Mayıs’ta yayınlanacak Fed tutanaklarından Fed’in bilonçosunu nasıl küçülteceğine ilişkin ilk ayrıntıları öğreneceğiz muhtemelen; ama önce filmi başa saralım.
Fed’in faizleri 25 baz puan artırdığı 14-15 Mart’taki toplantısı aynı zamanda para politikasında değişikliğe gidileceğinin işaretini de vermişti. Tutanaklardan Federal Açık Piyasa Komitesi (FOMC) üyelerinin, kademeli faiz artırımlarının hala uygun olduğu görüşünde olsa da bilançonun küçültülmesine ilişkin tartışmaların önümüzdeki toplantılarda devam edeceğini öğrenmiştik. Bilanço küçültme ile Fed’in vadesi dolan tahvillerden elde ettiği fonu yeniden tahvil almak için kullanmaması kastediliyor.
Yatırımcılar ise sürecin olası sonuçları, faiz oranları ve verim eğrisinin nasıl şekilleneceğine odaklanmış durumda.
2011 yılından bu yana küresel büyümeye yüzde 2 puan pozitif katkı veren parasal genişlemenin, tersine işlemesi durumunda 2019’da negatife dönmesi bekleniyor. En büyük bilinmez ise Fed’in bu desteğinin sona ermesinin tahvil piyasasını, riskli varlıkları ve küresel ekonomideki yükselişin dayandığı temeli nasıl sarsacağı.
FOMC, portföyünde bulunan hazine tahvilleri, ipotek teminatlı menkul kıymetleri kademeli ve öngörülebilir bir şekilde vadesine kadar tutarak azaltarak; piyasalarda doğrudan satış yapmayarak bilançoyu küçültme yoluna gidecek. Bu da her şeyin planlandığı gibi gittiği varsayımı altında -ki bu faizin yüzde 1,5 civarında olmasına karşılık geliyor- ve parasal küçültmenin öngörülebilir gelecekte risk oluşturmadığına emin olunması durumunda başlayacak.
Bunun tek bir adımda mı yoksa yavaş ve kademeli olarak mı yapılacağı da bir diğer soru. Beklenti, küçültmenin bir diğer ifadeyle bilançoyu normaleştirmenin uzun vadede, kısa vadeli fazilerde değişiklikler yaparak gerçekleştirilmesi.
Parasal genişlemenin başladığı 2007 yılında 0,9 trilyon olan bilançonun 3,5 trilyon artarak 4,4 trilyon dolara yükseldiği durumda bunun tersine çevrilmesinin etkisinin ne olacağı ise bir başka soru.
Fed’in yapmış olduğu çalışma, parasal genişlemenin etkisinin 10 yıllık vadeli tahvillerde primi 120 baz puan kadar azalttığını ortaya koyuyor. İşsizlik oranını yaklaşık yüzde 1,25 puan düşürürken, enflasyonu da yüzde 0,5 puan yükselttiğini söylüyor. ABD hisse senedi fiyatlarını yüzde 11-15 oranında artırırken doların efektif döviz kurunu yüzde 4,5-5 oranında düşürdüğüne işaret ediyor. Rakamlar, parasal genişlemenin tersine döndürülmesi durumunda endişelenmeyi gerektirecek kadar büyük. Ama parasal genişlemenin tersine dönmesi durumunda sonuçlarının daha küçük olacağına inanmak için de en az üç iyi sebep var:
Birincisi, önümüzdeki birkaç yıl içinde Fed bilançosundaki küçülmenin derecesi, genişleme aşamasındaki artış kadar büyük olmayacak; çünkü Fed'in kısa vadeli faizleri kontrol etme mekanizması ve bankacılık sektörünün likidite talebi, bilançonun kriz öncesine göre daha büyük olmasını gerektiriyor.
Muhtemelen, Fed'in parasal genişleme sırasında aldığı varlıkları yüzde 16-20 arasında azaltacak, ki bu da bilançoda birkaç yıl içinde yaklaşık 1,2-1,8 milyar dolar düşüşe karşılık gelmekte. Bunun 10 yıllık tahvil getirilerinde 40-60 baz puan artışa neden olacağı hesaplanırken yukarıda belirtilen diğer ekonomik etkilerin de bu oranda indirgenmesini gerektirecek. Aşağıdaki grafik bilançodaki normalleşme patikasının nasıl olacağını gösteriyor.
İkincisi, bilançodaki bu normalleşmenin etkilerinin bir kısmı zaten fiyatlarda olduğu. New York Fed'in Mart ayında yaptığı ankete göre, piyasa katılımcıları, Fed'in faiz oranının yüzde 1,63'e ulaştığı 2018 yılının ortalarında sürecin başlayacağını beklemekte. FOMC’in beklentilerin aksine şahince bir tutum izleyerek piyasaları şoke etmesi düşük bir olasılık.
Üçüncüsü, bilançonun sıkılaştırılmasının etkisinin Fed'in tercih ettiği gibi kısa vadeli faiz oranları ile daha kolay dengeleneceği. Bu, aynı zamanda kısa vadeli faizlerin neredeyse sıfıra sabitlendiği bilanço genişleme aşamasındaki durumdan çok farklı. Önemli nokta, para politikasının gelecekteki duruşunun, bilanço normalizasyonu tarafından izole edilerek değil, Fed faizleri yoluyla birleştirilerek belirlenmesi. Eğer bilanço küçültmenin tahvil getirileri üzerindeki olumsuz etkisi beklenenden daha büyük olursa, kısa vadeli faiz oranları için güvercin söylemle bu durum daha hızlı dengelenebilir.
Yellen, bilançonun küçültülmesinin 2017 yılında tahvil getirilerinde 15 baz puan artışa neden olacağını, bunun da faizlerde iki 25 baz puanlık artışa denk geldiğini söylemişti. Piyasalar ise bilançonun küçültülmesinin Yellen'in kısa vadeli faizler konusunda öngörüsünden daha büyük bir etkiye sahip olacağını düşünüyor. Buna gerekçe olarak da dot plot’da (nokta çizelgesinde) 2018-19 için oranlarda beklenen yükselişin net olmaması konusundaki isteksizlik gösteriliyor.
Hatırlanacaktır, eski Fed Başkanı Ben S. Bernanke’nin ilk kez varlık alımlarının azaltılacağı işaret etmesi ile “Taper Tantrum” sıkıntısı yaşanmıştı. Taper Tantrum ile ifade edilen piyasa reaksiyonu, gelişen ülkelerdeki yatırımcıların dolarını ABD’ye yatırması. Bu hareketle 10 yıl vadeli ABD Hazine tahvil faizi yüzde 2’ye yükselmişti. Fed biraz da bunun neden olabileceği sonuçlardan kaçınmak istiyor.
Mesele “küçül de cebime gir” denilemeyecek kadar büyük.
Kaynak:https://www.fulcrumasset.com/uk-iach/wp-content/uploads/sites/5/2017/05/Fulcrum-Research-Note-The-consequences-of-shrinking-the-Feds-balance-sheet.pdf