Bugün akşam 21:00’de Federal Açık Piyasa Komitesi’nin (FOMC) Mart ayı toplantı kararını öğreneceğiz, ardından Fed Başkanı Yellen'ın 21:30'da basın toplantısı gerçekleşecek. Etkisi yıllarca sürecek kısa vadeli faizlerde yeni bir artırım sürecinin başındayız. O nedenle bugün teknik bir günebakan yazısı var.
Fed, Şubat ayındaki toplantısı sonrasında kademeli faiz artırımı için uygun koşulların devam ettiğini belirtmiş ve ekonomik görünüme ilişkin olumlu görüş bildirmişti. Ardından gelen veriler ekonominin beklentilerden daha hızlı büyüdüğüne işaret ederken, enflasyonun da artmaya devam ettiğine işaret etmişti. Fed üyeleri ve Yellen faiz artırımı için uygun koşulların oluştuğunu belirttikleri bu süreçte faiz artırımı olasılığının %30’lardan %100’e kadar yükseldiğini gördük. Geçtiğimiz Cuma günü açıklanan güçlü ABD istihdam verileri, FOMC'nin 15 Mart'taki toplantısında 25 baz puan artırımına şüphe bırakmadı. 2017 yılının tamamında Fed, 3 faiz artırımı öngörmekte ama odaklanılması gereken kaç faiz artışı olacağından ziyade faiz artışı patikası beklentileri (dot-plot) ve bunun yaratacağı sonuçlar. Fed’in sıkılaştırmasının tahvil getirilerini ve doları daha da yukarı çekeceği muhakkak. Ama asıl önemlisi ardından gelen adımlar ne olacak?
İşte bu noktada, 2004-06 döneminde FOMC sıkılaştırmaya gidip kısa vadeli faiz oranlarını artırdığında neler olduğunu hatırlamakta fayda var. Bunun için Financial Times’ta çıkan bir makaleden faydalandım.
***
Şubat 2005'te o zamanki Fed Başkanı Alan Greenspan, Amerikan tahvil piyasasına ilişkin bir “bilmece” söylemişti. Neydi bu? FOMC'nin kısa vadeli faiz oranlarını 150 baz puan artırdığı o dönemde uzun vadeli tahvil faizlerinin düşüş göstermesini şaşırtıcı bulduğunu söylemişti. Bahsedilen parasal sıkılaştırma esnasında doların düşüp hisse senetlerinin yükselmesi.
Bütün konu, ABD tahvillerindeki vade primine dayanmakta. Nedir vade primi? Bir tahvilin vadesi boyunca oluşan farklılığa neden olan gerçekleşen faiz oranlarındaki değişim, yani tahvilin uzun vadeli faiz getirisi ile kısa vadeli faiz getirisi arasındaki fark. Bu en yüksek noktadayken başlayıp hızla değer yitirdi ve fark azaldı. Benzer düşüş, Aralık 2015'teki ilk sıkılaştırma sonrasında da gerçekleşti. Fakat sonrasında vade primi oranı düşük seviyeden belirgin bir şekilde yükseldiğinden, tahvil getirileri beklenenden daha kısa sürede hızla arttı.
Greenspan'ın bahsettiği, uzun vadeli faiz oranlarının belirlenmesine ilişkin Bekleyişler Hipotezi’dir. Yani uzun vadeli tahvillerin faiz oranı, vade süresi içerisinde gerçekleşmesi beklenen kısa vadeli tahvil faiz oranlarının ortalamasıdır.
Biraz daha açalım, mesela 1 yıl vadeli tahvil faiz oranı %10 iken, önümüzdeki yıl için 1 yıl vadeli tahvil faiz oranının %20 olması bekleniyorsa, bugünkü 2 yıl vadeli tahvil faizleri bunların ortalaması olan %15’e eşit olacaktır. Bekleyişler Hipotezi kısa ve uzun vadeli faiz oranlarının farklı olmasını kısa vadeli faiz oranının gelecekte farklı değerler alacağı konusundaki beklentilere bağlı olarak açıklamakta.
Greenspan aslında tahvillerin getirisini gelecekte yapılacak kısa vadeli faizlerdeki değişiklik beklentilerini yansıttığını söyleyen geleneksel görüşü yansıtır ki bu mevcut Fed politikaları ile de uyumludur. Sonraki gelişmeler bu görüşün ve inancın değişmesine neden oldu.
Aşağıdaki grafik, ABD tahvil getirilerinin Greenspan’ın bahsettiği “bilmece” döneminde nasıl hareket ettiğini göstermekte.
Uzun vadeli tahvil getirisinin, 2004'ün ortalarından 2006 yılının ortalarına kadar devam eden süreçte, yüzde 4-5 civarında yatay hareket ettiği görülüyor. Bu süre boyunca, FOMC faizleri 425 baz puan yükseltirken, gelecek 10 yıl için beklenen kısa vadeli faiz oranlarının ortalamada 100 baz puan yükselmesine yol açmış, tahvil getirilerinde ise bir bozulmaya neden olmamıştır. Bu sürecin ilk bir yılında, Fed’in frenlemesiyle tahvil getirileri 100 baz puan da düşmüştür.
FOMC hedeflediği sıkılaştırmayı yapsa da yatırımcılar uzun vadeli tahvil tutmak için çok daha düşük risk primine razı olur. Vade primindeki düşüşün görünen ki nedeni vardı: Asya’daki tasarruf fazlası ki, bu merkez bankalarının ABD hazine tahvilleri alarak bir anlamda kura müdahale etmişlerdir; diğeriyse enflasyonun düşebileceği gibi yukarı yönlü de hareket edebileceğinin öngörülmesi. 2007 sonrasında, bu bilmece unutulur nedeni ise finansal kriz sonrasında hem kısa hem de uzun vadeli oranlarda yaşanan sert düşüşlerdir.
Zamanı ileri sarıp bir on yıl sonrasına, Aralık 2015’e gelindiğinde Fed bir kez daha etkisi yıllarca sürecek kısa vadeli faizlerde yeni bir artırım süreci başlatır.
Küresel deflasyon korkusu, vade primlerinde büyük bir düşüşe neden olurken, tahvil getirileri Fed'in sıkılaştırmaya başlaması ile düşer. Greenspan’ın bilmecesi tekrar geri dönmüş gibi görünüyor.
Bugün alınacak faiz kararı bu anlamda da önemli. 2016 yılının ortalarından itibaren hız kazanan küresel reflasyon (belirli bir daralma, küçülme ve deflasyon döneminin ardından ekonominin içine girdiği toparlanma aşaması) ve ardından Kasım ayında Trump’ın başkan seçilmesi ile önemli bir aşamaya daha gelinmiş oldu. Kısa vadeli faiz oranları için beklentiler, FOMC'nin şahin duruşuyla tutarlı olarak yükselirken, yüksek tahvil getirilerindeki yükselişte vade primindeki artış etkili oldu. Bunun bir kısmı, ABD'nin mali gevşeme beklentileri kaynaklıysa bir kısmı küresel reflasyon kaynaklı.
Peki bundan sonra ne olacak? FOMC, faizleri zamana yayarak artırdığında, kısa vadeli faiz oranlarının daha da yükselmesi için biraz daha yer olabilir. Piyasalar, kısa vadeli faizlerin sıkılaştırma sürecinin sonunda yüzde 2,5 seviyesinde olmasını bekliyor, Fed ise yüzde 3'ten bahsediyor. Eğer Fed, oranların tahmini faiz seviyesine gelmesi konusunda ısrarcı olursa, kısa vadeli faizlerin 50 baz puan daha yükseltmesi gerekebilir. Bu süreçte vade primi biraz daha artabilir.
Halen parasal gevşemenin (QE) başlandığı andaki aralığın üst yarısında olunmasına rağmen, Fed'in bilançosunu küçültmeye karar vermesi durumunda, bu aralığın üstüne de çıkılabilir. Nitekim ekonomistler, Fed bilançosunun bu yılın sonundan itibaren küçültülebileceğini öngörmeye başladı. Vade primi finansal kriz öncesi seviyelere dönmesi durumunda, buradan bir 50 baz puan daha yükselecektir.
Fed'in kısa vadeli faiz oranlarını yüzde 3'te yatay hale getirmesi, önceki varsayımlar ışığında bilmece olmayacağını gösteriyor: 10 yıllık getiri yüzde 3,5'e yükselirse hem kısa hem de uzun vadeli faizler aynı yönde hareket edecektir.
Son olarak, yine de Greenspan döneminde dolar ve ABD hisse senetlerinde yaşananları akıldan çıkarmamakta fayda var. Dolar belirgin bir şekilde düşerken hisse senedi piyasası sürekli yükselmişti. Ancak bu gelişmelerin her ikisi de, ABD tahvil getirilerini düşüren vade primindeki düşüşe borçluydu. Eğer vade primi 2017-19 döneminde yükselirse, dolar ve hisse senetlerinin 2004-06 sıkılaştırma döngüsünde yaşananları tekrarlama olasılığı düşük olur.
***
Bütün bunların sonunda sorulması gereken soru şu:
Fed, faizlerde böylesi bir artırım sürecinin başındayken Merkez Bankası da faiz artırımlarına gidecek mi?
Vereceğiniz cevap ılımlı artmaya devam edecek gibi görünen cari açık, 201,5 milyar dolar olan reel sektör açık pozisyonu ve bunların finansmanının nasıl olacağının da cevabı aynı zamanda.